投资公司及合伙企业

劳伦斯·洛克菲勒为将风投运用到创业公司中所做出的努力，应该放在二战后美国，尤其是东西海岸地区发展起来一系列更广泛的私人资本实体的背景下看。在1951年《金融学期刊》对这一新兴行业的调查中，两位金融学教授卡尔·道滕和默尔·韦尔尚在评论“最近出现的一种新形式的金融组织”时，将其形容为“私人设立的营利组织，其主要职能是为新的和不断发展的企业提供风投资金”。他们将这些实体称为“投资开发公司”。根据该研究和相关资料，表3.1列出了活跃在这一领域的实体。



表3.1 二战后建立的主要私人资本实体


数据来源：Carl A. Dauten and Merle T. Welshans, “Investment Development Companies,” Journal of Finance 6, no. 3 (1951): 276–290; Martin Kenney and Richard Florida,“Venture Capital in Silicon Valley: Fueling New Firm Formation,” in Understanding Silicon Valley: The Anatomy of an Entrepreneurial Region, ed. Martin Kenney (Stanford,CA: Stanford University Press, 2000), 104–105; and “Capital That Takes a Chance,”Business Week, no. 1134, April 14, 1951

这些实体大多是小规模经营。1945—1954年，只有大约十几家风投公司成立。即使到了20世纪60年代中期，也只有10家左右的风投公司具有“举足轻重的影响力”，通常它们会同时投资5~10家公司。从这个角度来看，1979年，当这个行业还处于发展的初期阶段时，共有225家风投合伙企业成立，到1989年，这一数字已上升至674家。2000年是风投公司数量的一个高峰年，当时共有861家风投公司。此外，与现代标准相比，早期私人资本实体所配置的资本规模较小。到20世纪60年代末，劳伦斯·洛克菲勒在59家公司总共投资了2 160万美元（约合今天的1.8亿美元）。而在现代，这仅相当于一只规模低于平均水平的基金。从规模来看，相对于公司债务和股票市场，风投行业显得微不足道。

表3.1中的许多私人资本实体都集中在东西海岸地区，这种提供风险资金的地理格局一直持续至今。对这种空间集中的一种解释是，金融在有新的风险机会的地方就会发展，反之亦然。同样，由于风险融资常常与投资组合公司的管理联系在一起，东西海岸的分割可能反映了与投资组合公司之间距离的限制。虽然劳伦斯·洛克菲勒可以乘私人飞机穿越整个国家，但他的情况是独一无二的。20世纪40年代中期，从纽约到旧金山的飞行需要11个小时，而飞机最多只能载客60人。这条航线直到20世纪50年代末才开始使用DC-7C之类的大型飞机。

私人资本实体采取了各种不同的法律安排。虽然风投行业最终由有限合伙制结构主导，但早期的实体并不总是采用这种组织形式。例如，梅隆父子公司采用了一种混合形式。它的结构被认为是一个“协会”，或者是一个让家族成员考虑投资的协调机制，而不是一家公司或合伙企业。一些实体采用了不销售证券的组织形式，这样就不受美国证券交易委员会的监管。以少数私人投资者作为股东，他们可以采取灵活的风投政策。虽然有限合伙制结构作为传递实体具有实质性的优势（投资收入在实体层面不征税，并转嫁给潜在的投资者），但纳税义务也可以公司形式承担。具体而言，投资者将直接投资于投资组合公司，而不是通过中介实体间接持股。这避免了双重征税的问题，即投资者和中介机构在同一投资中作为不同的法律实体被征税。

由于表3.1所示的组织结构是可变的，风投“基金”的概念没有被明确界定，投资者须遵守管理费和利润分成规则。在现代风投有限合伙企业中，基金的寿命通常预计在7~10年，但从历史上看，投资期限可能会短得多，也可能会长得多。表3.1所列的一些实体，例如新企业公司，拥有周转资本，但似乎没有具体说明期限。就以家族财富为基础的实体而言，如洛克菲勒兄弟公司或威廉·A. M.伯顿公司，其投资基金池更像是永久资本，这与具有特定寿命的现代风投基金截然不同。关于费用和激励支付的历史信息有限，但外部投资者似乎确实为中介支付了费用。例如，新企业公司保留了其投资组合公司约10%的股权，用于支付管理成本。

尽管表3.1中实体的组织形式多种多样，但道滕和韦尔尚认为，就风险融资的基本方法而言，“投资活动和整体目标大致相同”。从他们的文章中可以看出，投资活动的一些主要特征如下：


•重点关注特定的投资领域，主要是“特别感兴趣的领域”；

•通过“严格审查”风险提案进行广泛的尽职调查，其中“非常高比例”的提案将被否决；

•融资企业的“权益状况”（贷款资本的有限使用）；

•在融资中使用“债券和优先股”；

•大部分为少数股权，涉及“1%~50%的权益”；

•后续融资，向需要融资的企业提供“持续的财务援助”，直到它们能够“从其他来源获得所需资金”；

•联合投资，“不止一个”实体参与“同一项目的融资”；

•通过“新企业董事会”的代表以及“管理顾问和指导”进行管理；

•投资者和创始人之间的“相互信任和尊重”是“绝对必要的”。


投资的这些特点构成了一种非常现代和正式的风投配置方法。这些要点涵盖了尽职调查、投资选择、优先股融资、少数股权、联合和管理——所有这些都是现代风投教科书式的特征。最后，值得强调的是列表中的最后一点，强调创始人和投资者之间相互尊重的互动。这意味着风投的整体方法是一种不仅形式化，而且关系化的正规投资方法。



J. H.惠特尼公司及其他东西海岸实体


通过对表3.1中的实体进行更详细的分析，可以进一步证实上述列表所述的风险融资方法。特别是J. H.惠特尼公司被认为是风投历史上的重要一笔，这不仅仅是因为“风投”一词进入现代白话要归功于该公司创始人约翰·海伊·惠特尼。不过，到1946年J. H.惠特尼公司成立时，这个词已经被广泛使用。1938年，《华尔街日报》指出，杜邦公司的负责人拉莫特·杜邦配置的“风投”是一种“没有明确保证的投资”形式。在1940年的国会报告《投资信托和投资公司》中，“风投”一词被使用了24次。美国证券交易委员会的鲁道夫·L.韦斯曼在其1945年出版的《小企业与风投》一书中，将风投描述为一种可识别的投资类别。纽约大学金融学教授朱尔斯·I.博根在他1946年出