小企业投资公司计划

根据《小企业投资法》，私营小企业投资公司得以建立，并由小企业管理局下属部门及美国各州发放执照。融资机制是这样的：新的小企业投资公司要想成立，必须拥有最低15万美元的可投私人资本。然后小企业管理局将收购该小企业投资公司的次级债券以匹配私人实缴资本，从而使其达到30万美元的法定资本门槛。之后小企业投资公司可以多借出最高不超过法定资本50%的贷款，因此，小企业投资公司的可用投资资金总额至少为45万美元（约合今天的370万美元）。除了能以名义利率向政府借款外，小企业投资公司还获得了相当优惠的税收待遇。投资组合的任何投资损失都可以从常规收入中扣除，并且在计算所得税之前可以扣除100%的股息收入，而不是正常的85%。此外，股东可以从常规收入而非资本收益中扣除所有已发生的损失。

作为这些优惠条件的交换，小企业投资公司必须遵守一系列法规。投资期限不得少于5年（除非相关小企业提前倒闭）。“小企业”被定义为在投资前的两年税后收入不超过25万美元，净资产不超过250万美元，资产不超过500万美元（意味着它拥有最多几百名员工）。小企业投资公司是中小投资者，取得控股权需要得到小企业管理局的特别批准。单独一笔投资不能超过小企业投资公司资金的20%。最初，投资必须采取债券形式（允许使用可转换债券），但这一限制很快被取消以方便小企业投资公司进行股权投资。目标是让小企业投资公司充当为具有高增长潜力企业融资的风投家。原则上，这是一个很具有吸引力的计划。一位记者用现代风投的利润分享规则这样解释：“美国政府是一个有限合伙人，不需要公司80%的投资收益，只希望本金得到返还。”

尽管小企业投资公司计划提供了机会，但如图4.5所示，最初的实施速度很慢。ARD拒绝了本要授予它的第一个小企业投资公司执照。然而，一些先行者都是非常有影响力的实体。其中一个很重要的实体是大陆资本公司，由弗兰克·钱伯斯在旧金山创办。弗兰克·钱伯斯是哈佛商学院的毕业生，深受多里奥特的影响。钱伯斯成为湾区风投圈的焦点投资家，关注高科技领域。1959年，他和一名合伙人建立了大陆资本，原始净资本为550万美元，之后又在1960年和1969年分别募集了300万美元和250万美元（总计约合今天的8 600万美元）。在20年的运营中，大陆资本进行了100多项投资，其中近一半投资于创业公司，配置现金和证券约9 000万美元（约合今天的5.9亿美元）。钱伯斯最重要的投资之一是美国微系统公司，这是一家于1966年在圣克拉拉成立的技术创新的半导体公司。钱伯斯于1969年投资的48 000美元（约合今天的314 000美元）在不到两年内增长了30倍。



图4.5 1959—1969年的小企业投资公司数量


注：图中虚线反映的是接受率，也就是申请通过百分比。

数据来源：Charles M. Noone and Stanley M. Rubel, SBICs: Pioneers in Organized Venture Capital (Chicago: Capital, 1970), 90

波士顿资本公司是另一个先行者，其规模远超大陆资本。它成立于1960年，在刚刚卸任小企业管理局首任行政官职位的温德尔·B.巴恩斯的帮助下，由一群备受尊敬的投资者创立。曾向ARD提供第一个小企业投资公司执照的就是巴恩斯。这两家公司的缘份不浅，被聘为波士顿资本公司总裁的小约瑟夫·鲍威尔在20世纪50年代初曾担任ARD的副总裁，之后为了更好的薪资待遇跳槽去了一家位于俄亥俄州克利夫兰的信息处理公司。波士顿资本筹集了2 060万美元的股权基金，它可以利用这笔资金加杠杆创造约1亿美元（约合今天的8.1亿美元）的投资池，这使其成为当时规模最大的小企业投资公司。在刚开始运营的18个月内，波士顿资本投资了超过1 000万美元的资金，投资数额与ARD相比是非常大的。

与ARD一样，波士顿资本也对投资对象精挑细选。在第一年的投资中，它收到了250多份来自寻求融资的小企业的方案，仅投资了其中的7家（2.8%），所有得到投资的企业都在高科技领域。与ARD的投资方法一致，波士顿资本也表示将“为小型企业提供顾问和管理咨询服务”，至少有一位来自波士顿资本的代表进入各个投资组合公司的董事会。此外，它还依据收益的长尾分布建立投资组合。这个策略成功了，因为波士顿资本在伯基照片公司的投资价值在前5年增加了5倍。

波士顿资本并不是唯一一个进行了成功投资的小企业投资公司。电子资本公司于1959年在马萨诸塞州作为小企业投资公司成立，以每股10美元的价格向公众出售了180万股股票。1961年5月，其股票交易价格比发行价高出440%。大华盛顿工业投资公司于1960年作为小企业投资公司成立，专注于华盛顿特区的投资机会。在9个月内，其对计算机服务公司C-E-I-R（前身为非营利性的经济和工业研究委员会）的90万美元（约合今天的730万美元）可转换债券投资的市值超过700万美元（约合今天的5 670万美元）。因此，小企业投资公司的数量很快开始激增。1961年，共有29个小企业投资公司公开交易，占当年所有运营中的小企业投资公司的10%。就像封闭式基金结构适用于ARD一样，公开上市让个人投资者有机会参与这个投资领域。从某种意义上说，小企业投资公司计划使风险资本活动民主化。

然而，小企业投资公司的回报很快反映出它们中的大部分都并不理想，新进者的涌入也开始放缓。相比那些较小的小企业投资公司，较大的小企业投资公司利润更高，但即使是表现最佳的公司（资产超过500万美元的那些）平均回报率也只有8%（衡量标准为净收入占资产的百分比），与标准普尔综合指数差别不大。图4.6从另一个角度审视了小企业投资公司的表现，将ARD和波士顿资本公司在其整个生命周期内的年复合回报率进行了对比。对两家公司来说，长尾回报率的计算结果都是显而易见的。如果最成功的单项投资包括在总回报率中，两只基金的表现都优于标准普尔综合指数，但如果该投资被排除在外，则表现都不如标准普尔综合指数。这意味着无论风险融资是通过纯粹市场导向体系还是政府补贴体系，都很难从长尾投资的方法中系统地获利。面对这种商业模式日益增长的压力，波士顿资本于1970年停止投资。



图4.6 ARD与波士顿资本的投资组合表现对比


数据来源：Patrick R. Liles, Sustaining the Venture Capital Firm (Cambridge, MA:Management Analysis Center, 1977), 150

小企业投资公司的早期经验暴露了若干严重阻碍实现超额回报的计划层面的核心问题。到20世纪60年代中期，有超过700家小企业投资公司在运营，但大多数都是资本不足的小型公司，它们的实缴资本只有几十万美元。这限制了大多数小企业投资公司雇用有才能的投资专业