第五章 有限合伙制结构

风投行业与有限合伙制结构密切相关。到20世纪后期，这种组织形式占美国风投总额的4/5以上。虽然第三章讨论的私人资本实体中存在有限合伙制，以惠特尼公司和洛克菲勒兄弟公司为主要例子，但是这种公司结构通常不用于提供创业融资。这种组织形式主要存在于富有家族的内部，这些家族利用它将自身财富转化为早期和偏后期的投资机会。

拥有封闭式基金结构的ARD是向家族财富以外的机构投资者筹措资本的先行者，并展现了长尾投资模式产生超额回报的能力。但正如上一章所讨论的，这种组织模式效率不高。比起封闭式基金，有限合伙制在纳税金额和薪酬激励方面具有主要优势，强调在短时间内产生收益。它还创造了针对监管的有效变通方案。保罗·“皮特”·班克罗夫特是DGA（德雷珀—盖瑟—安德森公司，本章稍后将会讨论）的普通合伙人，他强调有限合伙制背后的理念是“获取资金并尽量少报告相关事宜”。

然而，风投中的有限合伙制并非特有创新。人们甚至可以质疑为什么风投行业需要这么长时间才选定这种组织模式。从法律角度来看，有限合伙制的起源可以追溯到中世纪。1882年，英国法学家弗雷德里克·波洛克爵士在他的《法理学和伦理学论文》中评论说：“这种形式的合伙制在欧洲大陆已经有几百年历史了。中世纪的地中海地区贸易主要通过这种方式进行。”在美国，商业组织的有限合伙制形式最初出现在19世纪早期的纽约，在那里“促进了只有在这种组织形式下才能发生的投资”。到20世纪初，法律已经演化到能以分清楚需要承担无限责任的“普通合伙人”与承担有限责任的外部投资者之间的区别。

本章将描述有限合伙制的起源，然后聚焦于三个在早期就采用该结构的例子，以检验其在风投行业中的实践。硅谷的第一家有限合伙制风投公司——DGA于1959年在帕洛阿尔托成立。尽管这个公司作为有限合伙企业的寿命很短暂，但它就中介机构如何运作以及管理费和利润分享规则最初是如何建立的这些问题提供了重要的见地。而且，DGA通过早期投资组合获利的过程困难重重，这反映了有限合伙制形式不是规避所有管理风险的灵丹妙药。本章要介绍的第二家公司——格雷洛克合伙公司，由威廉·艾佛斯离开了长期任职的ARD后于1965年在马萨诸塞州成立。格雷洛克是一个更成功的有限合伙企业。此外，通过对与洛克菲勒家族有关的、1969年在纽约成立为有限合伙企业的风投实体文洛克创投的形成和业绩表现进行考察，我们会再度介绍劳伦斯·洛克菲勒（第三章介绍过）的职业生涯。

最后，本章将展示有限合伙制风投企业的普及并非孤立事件。有限合伙制风投企业的建立可以让风投家成为创业融资的供给侧（主要是养老基金和其他机构投资者）和需求侧，也就是初创企业之间的中介。政府政策对供需双方都有强大的作用。20世纪70年代后期，与1974年《雇员退休收入保障法》相关的法规放宽，为风投行业的供给侧带来了巨大的提升，因为此后养老基金可以投资于高风险资产类别。此外，在风投家屡次强烈主张下，同样发生在这段时间的资本利得税收减负创造了促进创新和创业增长的激励机制。资本利得税政策辩论凸显了风投家如何成为税制改革的有力倡导者。

最终，有限合伙制结构开始与美国风投行业演变的历史背景进行了有力的互动。在ARD努力形成足够的激励措施来留住组织内最有才能的投资家们的时候，小企业投资公司（如第四章所述）受到了过度监管的限制。在减轻纳税义务是首要问题的环境下，有限合伙制为这两个问题提供了解决方案。长尾风投在有限合伙企业的实践中得到了成功的应用，政府政策促进了这种组织形式日益增长的重要性和持久性。