早期有限合伙制与法律框架的改变

想要了解有限合伙制在风投行业中的重要性，就要从过去说起。商业组织的有限合伙制形式于1822年被引入纽约州，以中世纪的法国有限合伙制模式为基础，该模式随后发展为《法国商法典》以促进资本配置和管理权与所有权的部分分离。纽约州根据法国标准颁布的有限合伙制法规具有历史意义，因为它代表英国以外国家的成文法首次在美国得到运用和遵守。这个理念很快在各地传开。康涅狄格州和宾夕法尼亚州分别于1824年和1836年引入该法规。到19世纪后期，大多数州都存在有限合伙制法规，法律规定的内容几乎没有实质性的差异。

在引入有限合伙制法规前，企业主通过公司经营以外的被动来源筹集资金的能力受到限制。采用合伙制的小企业面临着习惯性的合同规则，这意味着外部投资者将对合伙制企业未履行的义务承担个人责任。在信息不完善的世界中，这些风险很难管理。有限合伙制的一个重要优势是，它可能通过“为共同和公共利益将拥有资本并愿意承担有限风险的人”以及“没有资本但具有企业经营技能的人带来合作”，从而释放被动投资资本。

有限合伙制为富有投资者提供了投资渠道，将他们的资金投入他们看好的具有高生产力的企业——如果出现问题，可以免于承担企业债务或侵权责任（超出其出资额的部分）。这种对责任的限制开辟了比普通合伙制更多的投资者群体，普通合伙制的结构更多基于亲属关系，可能是为了缓解信息不对称问题。出于这个原因，大多数有限合伙企业的外部投资者本身也是普通合伙企业的普通合伙人，而且这些个体在多个有限合伙企业中进行投资的情况并不少见。

当然，允许外部投资者承担有限责任会构成道德风险问题，因为它创造了将高风险活动的负担转移给债权人的动机。因此，有限合伙制成为一种有争议的商业组织形式。为了减轻与承担有限责任相关的潜在下行风险，纽约州于1822年颁布的法律包括了对有限合伙企业严格的注册要求，以及对违规行为的处罚。法院认真地解释了这些规则。消极投资者如果干涉企业经营，可能会失去其有限责任身份。作为注册过程的一部分，有限合伙企业必须在报纸上公开声明。在一个例子中，由于打字员的失误，一位有限合伙人的出资额被错误地公布为5 000美元而不是实际的2 000美元。这位有限合伙人在随后的纠纷中被当作普通合伙人追究责任。

从埃里克·希尔特和凯瑟琳·奥巴契尼对纽约企业进行的全面实证研究中，可以获得对有限合伙制结构的重要见解。研究表明这种模式在初期的时候接受率较低，但随着时间推移，新的组织形式势头变强，特别是在更多风险资本可用于投资的经济繁荣时期。1822—1858年，有1 098家有限合伙企业成立。虽然到19世纪中期，有限合伙企业仅占所有合伙制企业的4%左右，但它们往往比普通合伙企业拥有更高的资本总额。尽管普通合伙人不被要求提供资金，但显然很多人都出资了。平均而言，有限合伙人在纽约的一般合伙制企业中贡献了总资本的约53%，当时有限合伙人的平均净资产为19万美元，约合今天的600万美元。有限合伙人的出资额必须在注册证书中明确描述，因为这是“合伙制企业条款的重要组成部分”。在有限合伙企业的存续期内，基本禁止撤回资本。

根据希尔特和奥巴契尼的数据，有限合伙企业非常独特。普通合伙企业的成员们通常住得很近。与之相反，虽然有限合伙企业的普通合伙人往往居住在纽约或布鲁克林，但消极投资者往往沿东海岸居住得更为分散。在行业方面，有限合伙制与贸易活动密切相关。与第一章中描述的捕鲸业一样，消极投资者通过中介寻求资本回报是有道理的。这种集中也是由于选择这种组织形式的地区的法规带来的限制。通常，有限合伙制只能在贸易、机械和制造业部门形成，银行和保险业几乎总是被排除在外。与现代风投基金一样，19世纪纽约的有限合伙企业的运营时长是有限的。平均预期存续时间为3.6年，实际存续时间略短于3.2年。一些有限合伙企业特别长寿，甚至需要新的许可证。在希尔特和奥巴契尼的数据中，有限合伙企业的最长存续时间为20年出头。

在现代风投的背景下，有限合伙企业的历史中有两个截然不同的方面值得强调。首先，风投行业通常会遵守标准费率和收益分成标准（特别是“2+20”规则，意为管理年费为承诺资本的2%，同时风投公司可从利润中分走20%），但在19世纪运营的有限合伙企业中没有这种标准。相反，人们普遍认为，有限合伙人“以现金形式提供一定金额的股本，他将在合伙制企业终止时收回本金和利息”，并且“他也有权分享利润”。有限合伙人通常每年收到利息，并按照他们的承诺资本获得利润分成。重要的是，这意味着一部分收入在合同中事先约定，而另一部分来自公司的收入，分配情况取决于董事会事后的批准。

其次，与现代风投行业一样，消极有限合伙人和积极投资者之间的分工是有价值的。根据《纽约补充条例》，人们期望“鼓励有资本的人成为有技能的人的合伙人”。或者，正如里昂·利维的《商业法》中指出的那样，“有限合伙制基本上就是劳资双方的联盟”。最重要的是，这种分工会带来绩效提升。希尔特和奥巴契尼的分析表明，有限合伙企业的表现优于其他条件相似的普通合伙企业。对这一发现的一种解释是，该结构非常实用，因为普通合伙人有能力部署从消极投资者那里获取的资金，并更有效地管理企业。通过中介，有限合伙制形式可以使资金被分配到能被最有效利用的地方。

尽管希尔特和奥巴契尼的分析强调了有限合伙制的积极表现，但普通合伙人必须要承担的义务和责任阻碍了这种商业形式的扩散。法院对法律的解释因地域而异加剧了这种威胁，特别是在法律严格有利于债权人的情况下。直到20世纪初，才引入立法缓解这种紧张局势。1916年颁布的《美国统一有限合伙法》是一项广泛倡议的一部分，旨在同化美国各州的法律，特别是平衡增加有限合伙人供给与保护债权人权利的需要。这项法案具有重要意义，因为它构成了60年来有限合伙制法律的基础。

通过《美国统一有限合伙法》引入的诸多变化，旨在标准化并加强有限合伙企业的严格注册要求。根据新法律，需要更详细的注册证书，包括有关有限合伙人具体出资额和支出的信息。与此同时，放宽了其他法律要求。为了扩大参与，新法律允许有限合伙人提供不动产等资产，而不要求现金注资。如果证书内写有相应条款，他们也可以作为第三方与企业进行交易，并在任何时候撤回资金。至关重要的是，只要有限合伙人没有积极参与和干预业务，他们就不再受到过去法律规定的严格责任划分标准的约束。这是一个重要的进展，因为它暗示了企业分工。正如《哥伦比亚法律评论》于1922年所指出的：“（有限）合伙人的地位已经从具有一定豁免权的普通合伙人转变为投资者”。

在这种背景下，有限合伙企业和收益分配的具体标准开始出现。斯坦利·霍华德在一项精彩研究中记录了20世纪20年代根据纽约、新泽西和费城的法规，在证券经纪业务中形成了一批有限合伙企业。尽管霍华德的研究开展于制度化风险资本出现之前，但两者的回报结构存在相似之处。他发现，以“工资”名义向普通合伙人支付的款项与他们对“利润”的权利之间的区别说明了风险资本的管理费与投资基金利润份额之间的区别。此外，他研