第一章 捕鲸探险

捕鲸探险和风投基金背后的投资模式被认为是可以互换的，这两个行业的收益分配也非常相似。捕鲸经纪人在提供资金的有钱人和从事航行的船长、船员之间充当中介，就像风投公司在有限合伙人和投资组合公司的创业团队之间充当中介一样。美国在捕鲸方面创造性的兴盛，反映了一种独特的文化，即创业例外论，以及风险资本的配置和对高回报的追求。捕鲸业的资本回报率可能会很高，但与这个不可预测且危险的行业相关的负面风险也可能会很高。在美国，捕鲸是最早应对风险资本中介、组织形式、所有权结构、激励机制、团队建设和委托代理权衡等复杂问题的生意之一。捕鲸生意代表着探索美国风险融资起源的一个重要起点。

捕鲸在16世纪首次成为一个商业化产业，当时冰岛和西班牙比斯开的捕鲸者每年经营大约60艘捕鲸船。在竞争优势转移到英国之前，荷兰人占据了主导地位（直到18世纪70年代左右），在格陵兰岛以东的地区开展业务。随着每年从沿海港口到北极寻找弓头鲸的航行次数激增，议会的奖励刺激了“商人们在这项贸易中做投机买卖”。然而，到19世纪，美国已经成为明确的行业领导者。到1850年左右，全世界900艘捕鲸船中有近75%是在美国注册的。新英格兰是美国捕鲸业的中心。起初，马萨诸塞州楠塔基特是最重要的地点，该地在1768年时拥有125艘捕鲸船。后来，当更大的船只难以在楠塔基特的沙洲上航行时，新贝德福德开始崛起。兰斯·戴维斯、罗伯特·高尔曼和卡林·格莱特对该行业的大量研究表明，美国的优势来自各种因素的混合，包括通过经纪人、船长和船员的人力资本实现的创业和管理，诸如船舶设计之类的技术创新，以及强大的奖金“分成”系统，这意味着捕鲸人基本上在航行中都持有股权。

尽管有这些激励措施，还是很难预测捕鲸成功的可能性。想想著名的“埃塞克斯”号，赫尔曼·梅尔维尔发表于1851年的小说巨作《白鲸》正是受此启发创作的。1819年8月，有着成功的历史记录和“幸运船”美誉的“埃塞克斯”号从楠塔基特出发，驶向太平洋，这预计将是一次利润丰厚的捕鲸冒险之旅。1820年11月，在一个平常的日子里，当船员们瞄准一个鲸群时，一条85英尺长的抹香鲸撞向了船的左舷。这艘重238吨的捕鲸船倾覆沉没，船员们匆忙登上三艘捕鲸小艇，从残骸中收集给养。1820年12月，船员们抵达了一个荒岛。一些人留了下来，而另一些人则前往大约3 000英里外的南美洲海岸。两个月后，这些海难幸存者由在智利海岸附近工作的捕鲸船营救。

乍一看，可能很难看出19世纪的捕鲸与现代风投有什么共同之处。投资组合公司的创业者所做的决定，并不会冒“埃塞克斯”号船长和船员所面临的致命风险。此外，创业者可以利用专利等机制从新技术中获得回报，但与任何捕鲸冒险相关的经纪人、船长和船员所面临的主要挑战，却是寻找他们没有任何财产权的新鲸鱼种群。

然而，对两个行业的详细调查表明，它们之间十分相似，尤其是在收益分配方面。绝大多数由风投支持的公司都失败了，产生了明显的长尾。那些“命中”的投资预计将会抵消产生亏损和回报平庸的投资。一家顶级风投公司最近的业绩显示，其投资组合总回报的52%来自仅占投资组合总成本的6%的初创企业。在这些风投公司做出的个体投资决策中，62%是亏损的，而5%产生了超过10倍于原始投资的回报。收益的这种分布反映了一个事实：就像成功的捕鲸探险一样，风投的命中率也很难事先确定。

为了说明现代风投和捕鲸的收益之间惊人的相似之处，我将使用来自戴维斯、高尔曼和格莱特的捕鲸航行数据来描述捕鲸业。他们的数据来源广泛，包括亚历山大·斯塔巴克的权威作品《1878年美国捕鲸业历史》中列出的航行数据，以及由约瑟夫·迪亚斯汇编的1783—1906年4 127次新贝德福德捕鲸航行的数据，迪亚斯本人很可能就是新贝德福德的捕鲸船船长。

根据有关变量的数据，例如哪个经纪人组织了航行、航行时长、装备和补给的成本，以及运回港口的鲸脑油、鲸油、鲸须的数量，戴维斯、高尔曼和格莱特计算了单次航行的盈利能力。他们将航行的利润解释为“承担风险的报酬、知识和管理技能的租金、非均衡的利润（例如需求突然增大带来的利润）和创新的回报”的组合。尽管由于历史数据的局限性，这些估算很容易出现误差，但它们对捕鲸航行收益的性质提供了非凡的见解。



图1.1 捕鲸和风投的收益分布


数据来源：Lance E. Davis, Robert E. Gallman, and Karin Gleiter, In Pursuit of Leviathan: Technology, Institutions, Productivity, and Profits in American Whaling,1816–1906 (Chicago: University of Chicago Press, 1997), 450. Venture capital estimates based on Preqin Venture Capital Database, accessed March 2016

图1.1反映了戴维斯、高尔曼和格莱特计算出来的捕鲸航行盈利情况，与Preqin（风投数据的主要供应商之一）跟踪的1981—2006年风投行业所有基金实现的净IRR（内部收益率）的对比。重要的是，要认识到这并不是同比的比较：时间段、产品、分析单位和度量标准都明显不同。然而，这些回报的分布在形状上非常相似。请注意，在图1.1中，34.5%的捕鲸航行最终产生了零回报或负回报，32%的风投基金产生了零或负的净IRR。虽然65.5%的捕鲸航行有盈利，但是极少的捕鲸航行获得了超高的回报，例如只有1.7%的捕鲸航行的利润率超过100%。同样，只有2.9%的风投基金的净IRR超过100%。



图1.2 捕鲸业和风险资本的回报分配（排名前29）


数据来源：Lance E. Davis, Robert E. Gallman, and Karin Gleiter, In Pursuit of Leviathan: Technology, Institutions, Productivity, and Profits in American Whaling,1816–1906 (Chicago: University of Chicago Press, 1997), 450. Venture capital estimates based on Pregin Venture Capital Database, accessed March 2016

分布的相似性在图1.2中也能看到，图1.2重点关注排名前29位的捕鲸公司（由戴维斯、高尔曼和格莱特区分的一个分组，该分组中的经纪人组织了至少40次航行）和Preqin中排名前29位的风投公司。捕鲸航行的回报反映了斯塔巴克当时的观察，“虽然有些船只在航行中