长尾理论的证实：数字设备公司

1957年的一笔投资改变了ARD的投资组合业绩，这笔投资的对象是位于马萨诸塞州的最初名为数字计算机公司的新兴企业。这家后来改名数字设备公司的高科技创业公司也确立了ARD在美国风投史上的地位。数字设备公司是肯尼斯·奥尔森和哈伦·安德森的心血结晶，他们二人毕业于MIT，都在由联邦政府资助的研发中心MIT林肯实验室工作。20世纪50年代中期，奥尔森被借调到IBM从事电脑化飞机监控和防御系统SAGE的相关工作。回到林肯实验室后，他帮助设计了TX-0电脑，这台电脑足有房间大小，使用晶体管存储和处理信息。TX-0具有64K的18位字节磁芯内存，虽然按现在的标准来看是微不足道的，但在当时算是很大了。虽然实际体积很大，但TX-0的空间效率明显高于使用真空管制造的同功能的第一代计算机。与SAGE系统一样，它可以通过阴极射线管显示器进行交互，为用户提供一些实时功能。IBM凭借使用真空管的709型机（于1959年被晶体管版本的7090型机取代）在20世纪50年代后期成为科学、商业和管理计算技术的领先提供商，但它提供的强大数据处理器可能需要花费数百万美元。

1957年8月，奥尔森和安德森离开林肯实验室，组建数字设备公司。他们打算为需要更便宜但保持高计算性能解决方案的研究机构和企业制作电路板模块。公司最开始设在马萨诸塞州梅纳德镇的一家从前的纺织厂里。在1967年国会关于小企业融资的听证会中，多里奥特回忆起ARD如何与数字设备公司建立联系：


大约10年前，一位年轻人从马萨诸塞州贝德福德的林肯实验室来见我。他告诉我他想创办一家公司制作模块。模块是计算机的组件。他说：“如果我们做得不错，以后可能会制造电脑。”参议员，现在回想一下10年前，一个年轻人来拜访你并描述他想做的事情：他想和一家名叫IBM的美国小公司竞争。好吧，我们创办了这家公司。你会对这些数字感兴趣。10年后，该公司售出了价值3 000万美元的电脑，成功地成为IBM的竞争对手。我们给了这个人7万美元作为公司的启动资金，今天我们估计这笔投资的价值为5 200万美元。


在ARD与数字设备公司的这段投资关系中，多里奥特的评论有三方面值得注意。首先，ARD的投资反映了事前的选择受制于未来技术发展方向和市场收益潜力的事后不确定性。现有优势企业的威胁——在这个例子里，就是IBM——是一个重要影响因素，这似乎一直是ARD投资战略的一个主题，可以追溯到与通用电气竞争的高压工程公司的融资。多里奥特可能会因为来自强大的现有企业的竞争感到担忧而又受其吸引。通过投资像数字设备公司这样的创业公司，他觉得自己正在通过促进商业活力创造价值。即使投资事后没有取得成功，ARD也通过为新的技术创新提供资金推进了实验进程。如果确实有所回报，ARD将在可承受的风险水平上最大化其财务回报。

其次，由于技术和市场的这种不确定性，创始人的资本成本很高。ARD通常投资5万~ 100万美元。ARD向奥尔森和安德森提供的7万美元（约合今天的60万美元）处于这个范围中的较低一侧。除了现有企业的威胁之外，数字设备公司还面临来自其他创业公司的竞争，例如大型电脑的开创性制造商数据控制公司。对数字设备公司的7万美元投资使ARD获得了78%的股权。这与ARD采取的在“这些人需要很多帮助”的高风险项目中获取大多数股权的策略是一致的。这也反映了多里奥特的信念，即风投需要理解创新理念所创造的价值在根本上与熟练执行所创造的价值不同。他看出奥尔森和安德森“是非常优秀的工程师”，但“他们没有管理经验”。根据ARD的一贯做法，多里奥特在数字设备公司的管理中发挥了积极作用，并为其提供贷款以促进增长和发展。与此同时，多里奥特尊重创始人。奥尔森后来回忆说，ARD“给了我们自由，他们没有干涉，无论事情进展顺利与否”。

最后，ARD的收益证实了长尾投资方法，证明了其他风险资本实体尚未实现的可能性。事实上，数字设备公司是长尾投资组合的缩影。得益于其革命性的PDP（编程数据处理器）电脑系列，数字设备公司将低廉的价格与令人印象深刻的功能以及高端性能相结合。1960年，PDP-1的售价为12万美元（约合今天的100万美元），但到了1965年，PDP-8的价格降至18 000美元（约合今天的14万美元），成为第一台大规模生产的小型计算机。受其成功的推动，数字设备公司于1966年IPO，随后市值大幅增长。虽然多里奥特在1967年3月将ARD对数字设备公司的投资的市值定为5 200万美元，但《邓氏评论》估计它在1968年11月价值2.32亿美元，到1971年年底，数字设备公司为ARD创造的未实现收益价值达到了3.55亿美元。除此之外，它还证实了ARD创始人的愿景，即投资创新型公司将加速区域增长。数字设备公司成为马萨诸塞州最大的雇主，也是仅次于IBM的美国第二大电脑制造商。

数字设备公司的重要性引起了ARD的注意，ARD称之为“可能是现代最成功的风投”。后来，另一位风投家着重说明了这一先例，他指出“真正的风投家渴望，至少是梦想着，复制数字设备公司的成功经验”。此外，值得注意的是，ARD在1946—1971年投资的资金中只有11.3%发生了损失。因此，投资数字设备公司的重要性并不在于它弥补了全部损失，而是提高了ARD投资组合中大部分公司产生的中等收益。



图4.3 ARD的资产净值


注：图中虚线表示ARD投资数字设备公司的年份（1951年）和数字设备公司IPO的年份（1966年）。

数据来源：Georges F. Doriot papers, 1921–1984, Baker Library Business Historical Collections, Business Manuscripts Mss 784 1921–1984 D698, Harvard Business School

图4.3清楚反映了数字设备公司对ARD投资组合的重要性，显示了数字设备公司IPO后ARD资产净值的显著飙升。这对投资者来说是一个关键的信号时刻。图4.4显示了ARD的财务回报。ARD在1946—1971年实现的包含股息的每股资产净值的年复合增长率为15.8%，包含股息的每股市值的增长率为14.7%。但如果从投资组合中剔除数字设备公司，回报率约为一半。鉴于同期标准普尔综合指数的回报率为6.9%（含股息的回报率为11.6%），包含数字设备公司的ARD投资组合表现优于股市，但如果没有数字设备公司，其表现将逊于股市。因此，数字设备公司对ARD的整体投资组合表现产生了重大影响。



图4.4 1946—1971年ARD投资组合的表现


数据来源：Patrick R. Liles, Sustaining the Venture Capital Firm (Cambridge, MA: Management Analys