风投的结构、策略和方法

1995—2000年，美国股市经历了历史上最猛烈的上涨之一。纳斯达克指数在1991年4月首次超过500点。到1995年8月网景上市时，该数字已经超过1 000点。然后于1998年7月达到2 000点，并在2000年3月达到5 000点的峰值——在不到10年的时间里增长了10倍。鉴于公开市场是风投支持的创业公司最重要的退出机会之一，不断变化的经济环境对风投家选择投资组合公司、思考管理和商业模式发展，以及从高科技创业公司获取经济价值的方式产生了深远的影响。

网景IPO成功后，互联网相关投资主导了科技领域的风投活动，规模显著扩大。1995年，该领域共进行了1 864项风投，投资总额达72亿美元。仅仅5年后，投资就达到7 974项，总计986亿美元。在这些投资中，硅谷的投资项目数量占27%，投资价值占32%。平均基金规模约为1.3亿美元，大约有1 000多家风投公司（包括企业风投部门）在积极地进行投资。

虽然顶级公司在与有限合伙人的关系以及吸引创业者方面具有优势，但也出现了一波新进入者，有时是以龙头公司的分拆形式出现的。1995年，总部位于门洛帕克的八月资本成立，专门开拓ICT投资。该公司联合创始人之一戴维·马夸特曾是技术风投（微软的早期投资者，详见第七章）的联合创始人。1999年，专注于互联网的有限合伙企业红点风投也是在门洛帕克成立的，牵头人是布伦特伍德风投和机构风投这两家老牌企业的普通合伙人。红点风投于1999年筹集了5.5亿美元的资金，2000年又筹集了12亿美元。

20世纪90年代中期，企业风投再次腾飞。1995年，日本电信巨头软银集团的风投子公司——软银资本成立。1996年，在一份合资协议中，软银和雅虎成立了雅虎日本。企业风投是为了寻求战略和经济利益而运作，如同它们在20世纪80年代所做的那样（详见第七章）。1998年，英特尔资本投资了开源软件公司红帽，因为红帽为Linux操作系统开发了产品和服务，这威胁到了微软的市场份额以及英特尔在计算机行业生态系统中的领导地位。随着快速的技术变革以颠覆性的方式威胁着许多现有的行业领导者，企业风投的增长是合理的。实际上，就年度投资而言，企业风投在该时期的增长速度要快于独立风投。与此同时，一群活跃的天使投资人也在提供创业融资。例如，拉姆·施里兰于1996年向谷歌投资了10万美元，并在2004年谷歌上市时持有其2.2%的股份。

在此背景下，风投的策略和方法在许多关键方面发生了变化。网景的IPO引发了人们对互联网投资可能产生的超额回报的兴奋之情，刺激了资本更快地投入初创企业。通常情况下，一只基金的资金将在3~5年的时间内配置到投资组合公司里，使这些公司能够成长，并在基金生命周期结束时产生回报。然而，在20世纪90年代末，有几家风投公司在6~9个月内就将资金配置好了。成立于1998年的标杆III号基金，在9个月的时间里，大部分被用于ICT和基于互联网的投资。包括开源软件开发服务提供商Collab、基于消费者评论的在线购买指南Epinions、在线艺术市场Guild、面向家庭产品和服务的电子商务平台Living，以及在线购物服务网站Respond。软银资本在大约12个月内将其1999年的6亿美元的V号基金投资于48家初创企业，其中大部分是电子商务企业。总体而言，互联网创业公司拿走了1999年风投总额的68%。

如此迅速地配置资金所带来的问题至少有两个方面。第一，它没有给尽职调查留下足够的时间，而传统上风投家都是依靠尽职调查来确定最佳投资组合的。1999年5月，英国《金融时报》在一篇有关德丰杰投资的文章中报道称，“投资决策必须非常迅速，在某些情况下，只需短短48小时”。结果就是，高科技公司的估值急剧上升。1999年年底，由风投支持的创业公司的投前估值（即投资前创业公司的价值）的中位数为3 060万美元，融资轮次中筹资金额的中位数为1 050万美元。虽然可以通过合同条款减少负面风险，例如可转换优先股（优先于普通股）和优先清算权（风投家在创业公司解散时可以获得的原始投资的倍数），但由于投资的竞争非常激烈，风投家签署大力支持创业者的合同的情况并不罕见。

第二，如果一只基金很快耗尽资金，那么在投资组合公司走向增长的道路上，管理它们的资金也就所剩无几了。在纳斯达克蓬勃发展的情况下，这并不重要，因为散户投资者愿意把额外的资本置于风险之中。然而，当市场摇摇欲坠时，风投公司会试图通过跨基金的投资来支撑境况不佳的投资组合公司，以填补这一缺口。例如，标杆资本曾使用IV号基金的资金为III号基金的公司提供融资。这种做法可能会疏远那些只投资于一只基金而没有投资于另一只的有限合伙人。繁荣造成了严重的问题，因为投资组合公司的财务管理从现在推迟到了未来。总之，风投家忽视了投资选择和管理的要点，而传统上这些要点一直是该行业的标志。

当然，并非所有的风投家都如此目光短浅。例如，查尔斯河风投的联合创始人理查德·伯恩斯就有不同的思维方式。他在招股书中说：“现在很多人都太过注重金钱和变现，而不是建立一个拥有优秀人才、良好产品和可靠战略的强大组织。”2000年11月市场开始下滑后，交叉点风投决定放弃约10亿美元的有限合伙人对一只新基金的承诺投资额，因为它认为这笔资金将难以在日趋波动和高估的早期风险市场中进行配置。

由于成为逆向投资者是很难的，很少有风投公司在更早的时候进行保守的投资。关于职业生涯的理论认为，决策是由个人对其当下业绩将如何影响未来薪酬的担忧所驱动的。就风投家而言，这可能意味着要冒错过另一个网景、易贝、雅虎或亚马逊的风险，远大于看到一只基金以及其他所有基金表现不佳的威胁。此外，由于投资组合公司的最初选择体现了风投家的能力，因此，即使风投公司的私人信息表明放弃会是一个更好的选择，但是出于声誉方面的考虑，他们仍会继续与投资组合公司合作。或许所有这些机制都扩大了20世纪90年代末互联网创业公司那种无限乐观的情绪。



电子商务混战：Pets对战Petstore


在线宠物用品零售业的故事，在很大程度上揭示了20世纪90年代末风投战略和方法的本质变化。将宠物服务从实体店转移到线上的机会成为风投家关注的焦点。美国兽医协会的一项调查显示，1996年几乎1/3的美国家庭养了狗或猫，总共饲养了5 290万只狗和5 910万只猫。而且，20世纪90年代末，养狗和养猫人士迅速增加，速度大约是人口增长率的3倍。考虑到市场的潜在规模，在线宠物用品零售业成为电子商务中资金最充足、竞争最激烈的行业之一。据估计，其收入在30亿~60亿美元，占宠物零售市场总额的10%~20%。

Pets和Petstore这两家初创公司最早获得了主要风投的支持。Petstore成立于1998年10月，位于加州奥克兰市，起初的名字是Pet Projects，在1999年3月收购Petstore的域名后更名。其联合创始人兼CEO乔希·纽曼19